بلتون : الصناعات الغذائية العربية دومتي | مراجعة القيمة العادلة
(1/23/2017 12:26:51 PM) | قطاع السلع الاستهلاكية
التوصية: شراء
القيمة العادلة: 11.24 جنيه
سعر السوق: 6.99 جنيه
الارتفاع المتوقع: 60.8%
في هذا التقرير، نرفع تقديراتنا للقيمة العادلة القائمة على التدفقات النقدية المخصومة للشركة العربية للصناعات الغذائية دومتي من 8.1 جنيه للسهم إلى 11.2 جنيه للسهم مع مراجعة توصيتنا من الاحتفاظ إلى الشراء. يرجع رفع القيمة العادلة في الأساس إلى التضخم الذي شهدته منحنيات التكاليف والأسعار لدى الشركة بعد التعويم. ومن الجدير بالذكر أننا رفعنا متوسط السعر المتوقع في 2017 لطن الجبن الأبيض المعبأ في عبوات كرتونية (والذي شكّل 69.1% من إيرادات أول 9 أشهر من 2016) إلى 21,546 جنيه، وهو ارتفاع ضخم بنسبة 80% من متوسط السعر المقدر لعام 2016 عند 11,970 جنيه للطن. ورغم أن الارتفاع المتوقع يبدو ضخمًا بالنسب المئوية، من الجدير بالذكر أن الشركة بدأت بالفعل زيادة أسعار البيع في 2016، مما دفع متوسط سعر الكيلو جرام للارتفاع من 10.84 جنيهات في الربع الأول من 2016 إلى 12.6 جنيهات في الربع الثالث لعام 2016 ثم إلى 15.03 جنيهات في شهري أكتوبر ونوفمبر. ويشير ذلك إلى أن دومتي ستحتاج زيادة أسعار البيع بنسبة 43.4% مرة أخرى من مستوى الأسعار في أكتوبر ونوفمبر للوصول إلى تقديراتنا.
أثر طفيف على أحجام المبيعات؛ نترقب نتائج أعمال الربع الأول لعام 2017 لتقييم أثر التعويم
رغم الزيادة سالفة الذكر بنسبة 20% لمتوسط سعر الكيلوجرام خلال شهري أكتوبر ونوفمبر، أفادت دومتي بتسجيل أحجام مبيعات بنحو 12,406 طن من الجبن الأبيض في العبوات الكرتونية خلال الشهرين، بارتفاع 2% على أساس سنوي من 12,185 طن في أكتوبر و نوفمبر لعام 2015. وأصدرت الشركة تقرير شهري قبل إصدار القوائم المالية للعام بأكمله لتؤكد للمستثمرين أن مبيعاتها لم تُصب بأي صدمات طلب نتيجة ارتفاع الأسعار. وبالفعل أكد ذلك على توقعاتنا بألا تشهد مبيعات شركتي الجبن الأبيض المدرجتين في البورصة ، دومتي وعبورلاند، هبوطًا قويًا في 2017، وذلك بفضل ما يلي: 1) طبيعة المنتج التي تتسم بالاستقرار؛ 2) أسعاره المتاحة نسبيًا حتى بعد ارتفاعها، مما يزيد فرص تحول المستهلكين إليها دونًا عن مصادر البروتين الأخرى مرتفعة الأسعار؛ 3) تعهد الشركتين بزيادة أسعارهما بنسب متقاربة، حيث تسيطر الشركتان على نسبة 75% من السوق. وبناءً على ذلك، يتضمن نموذج التقييم الذي أجريناه هبوط طفيف بنسبة 6% في أحجام مبيعات الجبن الأبيض بالعبوات الكرتونية في 2017 مقابل الهبوط المتوقع بنسبة 21% في أحجام مبيعات الوجبات الخفيفة بشركة إيديتا، وذلك في ضوء محركات الطلب المواتية على منتج الجبن. في الوقت نفسه، نتوقع هبوط أقوى بنسبة 17% على أساس سنوي خلال 2017 في أحجام مبيعات العصائر بشركة دومتي (والتي شكّلت 14.1% من إيرادات أول 9 أشهر من 2016) وذلك نتيجة هبوط الدخل المتاح ونظرًا لطبيعة هذا المنتج غير الأساسية وللمنافسة الشديدة في هذا القطاع.
الضغوط التضخمية الناتجة عن التكاليف مأخوذة في الاعتبار بالكامل
رغم الظروف التسعيرية المرنة نسبيًا لمنتج الجبن الأبيض الرئيسي للشركة، نعتقد أن دومتي لا تزال معرضة لانكماش هامش مجمل الربحية يصل إلى 600 نقطة أساس خلال فترة التغطية، نظرًا للارتفاع الضخم المتوقع في قاعدة التكاليف الخاصة بالشركة. وذلك في ضوء ما يلي: 1) استمرار ضعف الجنيه مقابل الدولار، مع ارتباط غالبية تكاليف المواد الخام الرئيسية للشركة بالدولار سواء بشكل مباشر أو غير مباشر (وقد بلغت تكاليف المواد الخام 59.2% من إيرادات 2014)؛ 2) الارتفاع الطفيف في الأسعار العالمية لعدة بنود من المواد الخام؛ 3) رفع دعم الوقود. تكمن مخاوفنا في الوقت الحالي تحديدًا في النظرة المستقبلية في الأجل المتوسط لأسعار لبن البودرة منزوع الدسم، والذي يعد أكبر عنصر في تكاليف المواد الخام. فبعد ركود السوق الذي استمر لعامين، فقد حفز نقص المعروض من الدول الرئيسية لصادرات منتجات الألبان ومنها نيوزيلندا وأستراليا وأوروبا الارتفاع التدريجي في أسعار لبن البودرة منزوع الدسم بداية من النصف الثاني لعام 2016. ليقفز متوسط سعر بيع لبن البودرة منزوع الدسم - في أخر مزاد لهيئة التجارة العالمية للألبان يوم 3 يناير2017 - إلى 2,660 دولار للطن مقابل متوسطه في 2016 عند 2,010 دولار للطن. يتضمن نموذج تقييمنا أيضًا ارتفاع طفيف للأسعار العالمية لبنود المواد الخام الأخرى، بما فيها تركيز بروتين الحليب والمواد اللازمة لتعبئة تتراباك ( واللذان شكلا 8.0% و 16.6% من صافي التكاليف المباشرة لعام 2014 على التوالي)، ومن المتوقع أن ترتفع تكلفة مواد تعبئة تتراباك مع زيادة أسعار البترول بعد تعهد الدول المصدرة وغير المصدرة للبترول بخفض الإنتاج.
نوصي بالشراء ~ ارتفاع محتمل بنسبة 60%
نظرًا لوجود ارتفاع محتمل بنسبة 60% عن تقديراتنا للقيمة العادلة المعتمدة على التدفقات النقدية المخصومة، نوصي عملائنا بشراء السهم عند المستويات الحالية. كما في تقييماتنا لشركات الأغذية والمشروبات الأخرى، لا تتضمن تقديراتنا للقيمة العادلة أي نمو أكثر من المعلن عنه للإنفاق الرأسمالي في 2017 أو أي صفقات دمج واستحواذ محتملة، رغم أن كلاهما محتمل بشكل كبير وسيمثل محفزًا قويًا لارتفاع السهم عن تقييمنا. ومن الجدير بالذكر أن شركة دومتي تحافظ على علاقتها القوية بمورد مواد التعبئة، تتراباك، مما يسمح للشركة بشراء آلات التعبئة بأسعار مخفضة وبآجال دفع جيدة تزيد عن 4-5 سنوات. إلا أنه رغم هدوء زيادة الطاقات الإنتاجية نسبيًا دون الحاجة لتدفقات نقدية خارجة ضخمة، ونظرًا لعدم توفير إدارة الشركة أية توجيهات عن توسعات جديدة في الطاقة الإنتاجية لقطاع الجبن، تشير افتراضاتنا المتحفظة إلى أن عام 2017 سيرسم نهاية توسعات الطاقة الإنتاجية. وأهم من ذلك، أننا نرى أن شركتي دومتي وعبور لاند هدفان مثاليان للاستحواذ من قبل الشركات العالمية العاملة في نفس المجال التي تسعى للتوسع في سوق الجبن الأبيض المصري، وخاصة وسط ظروف انخفاض الجنيه مقابل الدولار. وقد كانت عمليات الدمج والاستحواذ قوية بالفعل في قطاع الجبن الأبيض خلال العامين الماضيين، كما تبين من مشروع آرلا فودز المشترك مع جهينة والمنافسة الشديدة التي استمرت بين شركتي بايونيرز القابضة وشركة لاكتيلس الفرنسية للفوز بمناقصة شركة آراب ديري في 2015، وهي أحد الشركات الصغيرة المنافسة لدومتي. والتي انتهت إلى فوز بايونيرز القابضة بالمناقصة لشراء آراب ديري في مارس 2015 والتي قيمت إجمالي حقوق المساهمين للشركة عند 426.6 مليون جنيه او 87 مرة أرباحها خلال عام.
 |
|