بلتون : مصر الجديدة للإسكان والتعمير | تقرير بداية التغطية
(12/4/2016 12:45:28 PM) |
مصر الجديدة للإسكان والتعمير | تقرير بداية التغطية
قطاع العقارات
التوصية: شراء
القيمة العادلة: قبل تجزئة السهم: 124.69 جنيه، بعد التجزئة: 31.17 جنيه
سعر السوق: قبل تجزئة السهم: 85.31 جنيه؛ بعد التجزئة: 21.33 جنيه
الارتفاع المتوقع: 46%
محافظ الأراضي هي الفائزة في قطاع العقارات
أشرنا في مذكرة بحثية سابقة إلى تحيزنا منذ بداية العام للشركات التي لديها محافظ أراضي مقابل المطورين العقاريين. بدأنا تغطية شركة مدينة نصر فعليًا - النظيرة لشركة مصر الجديدة - في وقت سابق من العام باعتبارها من الأسهم شديدة الإقناع نظرًا لامتلاكها محفظة أراضي مميزة ولتضمن السهم قيمة خيار "التطوير". وبالفعل، شهد سهم مدينة نصر تغيرًا حادًا نتيجة ظهور قيمة خيار التطوير تدريجيًا. في هذه المذكرة البحثية، نبدأ تغطية شركة مصر الجديدة للإسكان والتعمير باعتبارها القصة الأقرب لشركة مدينة نصر. مع امتلاك الشركة قطعتين أرض تقع بالقرب من القطعتين الرئيسيتين لشركة مدينة نصر والتزام إدارتها بالاستفادة من محفظة أراضيها، يكون بذلك سعر السهم قد قطع نصف الطريق لسد الفارق بين العائد الفعلي والعائد المتوقع له.
بناءً على افتراضاتنا شديدة التحفظ المتعلقة بوتيرة استفادة الشركة من قطعتي الأرض (كما قامت شركة مدينة نصر) والعائد على الاستثمار، بدأنا تغطية شركة مصر الجديدة بوضع حد أدنى للتقييم عند 124.69 جنيه للسهم (قبل تجزئة السهم). نصنف السهم بين قائمة أكثر الأسهم إقناعًا، متوقعين أقل نسبة من الانخفاض مقارنة بسعر السهم الحالي. ويشهد سعر السهم تحولًا لحظة بلحظة. فقد ارتفع سعره بنسبة 31% فعليًا منذ إعلان إدارة الشركة بدء الخطة التي طال انتظارها للاستفادة من أراضي الشركة في 2017. وسيساعد تنفيذ تجزئة السهم إلى أربعة أسهم بدءًا من 30 نوفمبر 2016 في دفع السهم إلى قيمتنا العادلة. مما سيؤدي لوصول تقديراتنا للقيمة العادلة (بعد تجزئة السهم) إلى 31.17 جنيه للسهم، بارتفاع 46% عن سعر السهم بعد التجزئة.
نظرة على شركة مصر الجديدة للإسكان والتعمير
مصر الجديدة هي شركة حكومية (مملوكة بنسبة 75% للشركة القابضة للتشييد والتعمير). تمتلك الشركة قطعتين أرض كبيرتين غير مستغلة (على مساحة 32 مليون متر مربع) حصلت عليهما بتكلفة متواضعة في الجانب الشرقي من القاهرة: 1) تقع هليوبليس الجديدة (على مساحة 24.7 مليون متر مربع) بين طريق القاهرة السويس والقاهرة اسماعيلية وفي المنتصف بين مشروع مدينتي الخاص بطلعت مصطفى والعاصمة الإدارية الجديدة؛ 2) تقع هليوبارك في القاهرة الجديدة (على مساحة 7.1 مليون متر مربع) في المنتصف بين مشروعي مجموعة طلعت مصطفى مدينتي والرحاب. بالإضافة إلى هاتين القطعتين الرئيسيتين، تمتلك الشركة قطع أراضي أصغر (393,582 متر مربع) في مدينة العبور.
حتى عام 2016، تعتمد الشركة على بيع قطع أراضي معينة وتطوير مجمعات سكنية لتحقيق إيرادات. وكما الحال في معظم الشركات الحكومية، يعتمد نموذج أعمال الشركة على استخدام مصادرها الخاصة وعلى التمويلات البنكية لتطوير العقارات، والتي يتم طرحها بعد ذلك للبيع كوحدات مكتملة. بناءً على ذلك، بلغت صافي ديون الشركة 149 مليون جنيه – ما يعادل0.20 مرة حقوق المساهمين- بنهاية يونيو 2016.
الاستفادة من قيمة أراضي الشركة في شرق القاهرة
في 2015، قررت الشركة الاستفادة من قيمة أحد محافظ أراضيها (هليوبليس الجديدة بجوار العاصمة الإدارية الجديدة) من خلال توقيع عقد تطوير مشترك مع سوديك. شمل هذا الاتفاق إقامة مشروع متعدد الاستخدامات يتم طرحه في النصف الثاني من 2017. كانت هذه الأخبار ذات أهمية كبيرة وقتها، لأنها رسمت بدء البرنامج الذي طال انتظاره للاستفادة من الأراضي، كما في اتفاق التطوير المشترك الذي وقعته مدينة نصر للإسكان والتعمير مع بالم هيلز في مشروع سراي (الذي يقع في الجانب الآخر من مشروع هليوبليس الجديدة).
من الجدير بالذكر أن الحكومة تستفيد بشدة من محفظة أراضيها (سواء المملوكة من قبل هيئة المجتمعات العمرانية أو الجيش) لتمويل مشروعات البنية التحتية، وذلك بحسب الأحاديث التي أجريناها مع عدد من المصرفيين ومتابعتنا للسياسات الحكومية. في نوفمبر، قرر المجلس الأعلى للاستثمار برئاسة الرئيس السيسي، طرح قطع أراضي في العاصمة الإدارية الجديدة للبيع بنسبة خصم 25% عن التسعير المحدد وذلك في الربع الأول من 2017. لذلك لم نتفاجأ بإعلان إدارة الشركة عن منح المخطط الرئيسي لمشروع هليوبارك لمكتب المستشارون المتحدون الأسبوع الماضي مع طرح المشروع من خلال مبيعات على المخطط بحلول 2017-2018.
كيف نقيم الأرض السكنية لمشروعي هليوبارك ونيوهليوبليس؟
استخدمنا نفس المستخدم في تقييم شركة مدينة نصر لتقييم محفظة أراضي شركة مصر الجديدة. وكان مزاد الأراضي الأخير لهيئة المجتمعات العمرانية في أغسطس 2015 مرجعًا لنا في دراسة استفادة الشركة من أراضيها في الإيرادات، حيث سيتم بيع أرض هليوبارك السكنية (7.1 مليون متر مربع) على مدار 11 عام بآجال دفع تمتد إلى أربعة أعوام. مما نتج عنه سعر ضمني 950 جنيه للمتر المربع على أساس معيار صافي القيمة الحالية مقابل بيع أراضي هيئة المجتمعات العمرانية بسعر (3000 جنيه للمتر المربع) في المزاد العام الأخير.
وأجرينا أيضًا تحليل عن بيع أرض هليوبلس الجديدة السكنية (على مساحة 24.7 مليون متر مربع) في صورة قطع أراضي على مدار 20 عام بآجال دفع تمتد إلى 4 سنوات، مع اتخاذ اتفاق التطوير المشترك الموقع بين سوديك ومصر الجديدة كسعر مرجعي. وبحسب الجدول الزمني شديد التحفظ الذي وضعناه لاستفادة الشركة من أراضيها في الإيرادات، توصلنا إلى سعر ضمني 300 جنيه للمتر المربع على أساس معيارصافي القيمة الحالية مقابل بيع قطع أراضي في المنطقة المحيطة بسعر 2,000 جنيه للمتر المربع.
سهم مصر الجديدة من أكثر الأسهم قابلية للارتفاع في السوق إثر ارتفاع نظيره الخاص بمدينة نصر للإسكان
يعتير سهم مصر الجديدة للإسكان والتعمير من أفضل الأسهم المحتمل ارتفاعها على إثر ارتفاع أسهم نظيرة أخرى في السوق، كما في تداولات سهمي التجاري الدولي- كريدي أجريكول مصر. أجرينا مقارنة بين القيم السوقية لشركتي مدينة نصر للإسكان والتعمير ومصر الجديدة للإسكان والتعمير لقياس التقييم الضمني لمحفظة الأراضي السكنية في كل منهما. وعند قسمة القيمة السوقية لشركة مصر الجديدة (9.5مليار جنيه) وشركة مدينة نصر (9.3 مليار جنيه) على محفظة الأراضي السكنية في الشركتين (واستثناء تقديرات قيمة المشروعات التي تحقق تدفق نقدي)، وجدنا أن السعر الضمني للمتر المربع هو 385 جنيه في حالة شركة مصر الجديدة و 1,200 جنيه في حالة شركة مدينة نصر. نُرجع هذا الفارق الكبير في الأساس إلى أن سعر السوق لا يتضمن نصف محفظة أراض شركة مصر الجديدة تقريبًا نظرًا لغياب خطة واضحة للاستفادة من الأراضي في الإيرادات.
احتمال محدود للسلبيات غير المتوقعة
عند سعر السهم الحالي، نتوقع احتمال محدود لحدوث مفاجآت سلبية نظرًا لأن التقييم الحالي يتضمن 40% فقط من تقييم هليوبليس الجديدة، والذي يعتمد على افتراض شديد التحفظ ببيع قطع الأراضي السكنية تدريجيًا بدلًا من بيعها في صورة مشروعات عقارية. بالإضافة إلى ذلك، لدينا اعتقاد شديد بأن أي ارتفاع في أسعار البيع وتوقيع اتفاقيات تعاون مشترك لإقامة مشروعات تجارية/ تجزئة وطرح مدينة العاصمة الإدارية الجديدة ستمثل محفزات قوية لرفع تقييمنا. وسنقوم بمراجعة تقديراتنا للقيمة العادلة بمجرد معرفة مزيد من التفاصيل على خطة تطوير هليوبارك.
 |
|