بلتون : تقرير بداية التغطية لشركة مستشفى كليوباترا : التقييم يتضمن مزايا الدمج ويستثني خطط التوسع
(7/26/2016 10:30:44 AM) |
شركة مستشفى كليوباترا | قطاع الرعاية الصحية
التوصية: احتفاظ
القيمة العادلة: 10.00 جنيه
سعر السوق: 9.29 جنيه
الارتفاع المتوقع 8%
نظرة عامة على شركة مستشفى كليوباترا
شركة مستشفى كليوباترا هي أكبر مجموعة مستشفيات قطاع خاص في مصر من حيث عدد المستشفيات المملوكة والأسرّة. تتكون المجموعة من أربع مستشفيات في شرق وغرب القاهرة، وهم تحديدًا؛ 1) مستشفى كليوباترا، 2) مستشفى القاهرة التخصصي، 3) مستشفى النيل بدراوي، 4) مستشفى الشروق. في 2 يونيو 2016، طرحت الجهات المالكة لشركة مستشفى كليوباترا والتي تتمثل في شركة أبراج كابيتال ومجموعة من المستثمرين 25% من حصتهم في الشركة للاكتتاب العام بما يعادل 1.4 مليار جنيه (9.0 جنيه للسهم)، أو ما يعادل 33 مرة صافي أرباح الشركة في 2015. بنهاية الربع الثالث من 2016، من المقرر أن يعيد المساهمون الرئيسيون ضخ حصيلة الاكتتاب للشركة من خلال إصدار حقوق اكتتاب في أسهم إضافية بنسبة 25%. بحسب إدارة الشركة، قد يتم توظيف حصيلة الاكتتاب لتوسيع اثنتان من المستشفيات الموجودة حاليًا. ومن الجدير بالإشارة أن المساهمين الأصليين مسموح لهم بخفض نسبة ملكيتهم إلى نسبة 51% كحد أدنى بدءً من 28 نوفمبر 2016 (خلال 180 يوما من بداية التداول)، وهم مطالبون بعدم بيع هذه النسبة من حصتهم لمدة 24 شهرا بداية من أول يوم تداول.
فكرة الاستثمار في شركة مستشفى كليوباترا: الالتزام بمعايير كليوباترا؛ إلى جانب التوسع المحتمل
يكمن نجاح شركة مستشفى كليوباترا في 1) نموذج عمل ناجح يتمثل في مستشفى كليوباترا والذي تسعى الشركة لتطبيقه على الأصول الثلاثة الأخرى لتحقيق فوائد دمج العمليات التشغيلية، و 2) استخدام حصيلة الاكتتاب لتمويل الخطط التوسعية. بناءً على تواصلنا مع الإدارة، ستظهر أوجه الاستفادة من الدمج في الأساس من 1) توحيد نظم المعلومات والإدارة والمشتريات، 2) زيادة كفاءة الطاقم الطبي/ الأطباء، 3) تحسين عوامل رأس المال العامل من خلال قدرة الشركة القوية على التفاوض مع موردي المعدات الطبية. أما فيما يتعلق بالخطط التوسعية، تعتزم شركة مستشفى كليوباترا إضافة 60 سرير في مستشفى كليوباترا و 40 سرير في مستشفى الشروق، وتحديدًا في وحدات الرعاية المركزة الأعلى ربحية (حيث ترتفع أسعارها بما يتراوح بين 50-100% عن الأسرة العادية)، كما تنظر الشركة في الاستحواذ على مستشفى جديدة (مبنية جزئيًا من قبل المالك الحالي) في القاهرة الجديدة بطاقة استيعابية 200 سرير. ورغم ذلك تواجه هذه الأهداف الثلاثة مخاطر على مستوى التنفيذ أو قد تتخلى الشركة عن هذه التوسعات وتتجه لبدائل استثمارية أخرى.
التقييم: تقييمنا يتضمن دمج التكاليف جزئيًا ويستثني خيارات التوسع
قمنا ببناء نموذج التقييم الخاص بنا باستخدام نتائج أعمال الربع الأول لعام 2016 كمؤشر أساسي على الأداء المالي للكيان بأكمله، كما بنينا توقعاتنا على الافتراضات الأساسية: 1) معدل نمو سنوي تراكمي للإيرادات 13% في الفترة بين 2015-2020، 2) هامش مجمل ربحية بنحو 31%، 3) نسبة المصروفات التسويقية والعمومية والإدارية نسبة للإيرادات عند 12%، 4) توزيع 10% من صافي الأرباح للموظفين ومجلس الإدارة في صورة حوافز نهاية العام. تعتمد قيمتنا العادلة للسهم على تخصيص 310 مليون جنيه (حصيلة الاكتتاب بعد خصم مصروفات الاكتتاب) خلال الربع الثالث من 2016 لطرح 40 مليون سهم إضافة إلى الأسهم الحالية التي تبلغ 160 مليون سهم. وسنراجع تقديراتنا للقيمة العادلة بمجرد إعلان الإدارة عن تفاصيل استخدام حصيلة الاكتتاب. بدأنا تغطية شركة مستشفى كليوباترا بقيمة عادلة 10.0 جنيهات للسهم، مما يشير لارتفاع محتمل بنحو 8% ( من سعر السوق الذي تم تعديله بعد زيادة رأس المال مع التوصية بالاحتفاظ).
التوزيعات النقدية غير مطروحة في الأجل القصير
أصبحت مديونية شركة مستشفى كليوباترا (قبل خصم حصيلة الاكتتاب) ضخمة جدًا نتيجة حصولها على قرض من البنك التجاري الدولي لتمويل 100% من صفقة الاستحواذ على مستشفى القاهرة التخصصي، ليصبح صافي ديون الشركة نسبة إلى حقوق المساهمين (قبل خصم حصيلة الاكتتاب 1.6 مرة في نهاية الربع الأول لعام 2016. قالت نشرة الطرح: إن الـ 40 مليون سهم التي سُتطرح في الربع الثالث لعام 2016 سيتم رهنها لصالح البنك التجارى الدولى كضمان لقرض البنك. نود أن نشير إلى أن نصف حصيلة الطرح سيتم رصدها لتمويل: 1) مصروفات الاكتتاب وزيادة رأس المال، 2) ميزانية الإنفاق الرأسمالي لعام 2016 - التي تتراوح بين 125- 130 مليون جنيه وتتضمن تطوير الأداء التشغيلي والمالي للمستشفيات الثلاثة الأخرى وفقًا لمعايير مستشفى كليوباترا للاستفادة من الدمج (بدلًا من تسديد الديون المستحقة). بالتالي، قررت شركة كليوباترا عدم دفع توزيعات نقدية في عامي 2016 و 2017. وبدءً من 2018، تعتزم الشركة الحفاظ على سياسة دفع توزيعات نقدية بنسبة 50%، مما يشير إلى غياب أية محفزات في الأجل القصير.
المخاطر: التنفيذ والتقاضي
رغم تمتع الشركة بظروف مواتية على مستوى الاقتصاد الكلي، وتتمثل في 1) قلة عدد الأسرّة لكل مواطن حيث تصل إلى 0.5 سرير لكل 1000 مواطن ، 2 ) نمو السكان بوتيرة مستقرة سنويًا 2.2%، إلا أن تحقيق فوائد دمج العمليات التشغيلية قد يتم بوتيرة أبطأ من المتوقع. يرجع ذلك في الأساس إلى اختلاف أداء الأصول الأربعة بالإضافة إلى 1) المنافسة القوية من تزايد الاستثمارات الأجنبية في مستشفيات القطاع الخاص والتوسع في المستشفيات عالية الجودة المملوكة والمدارة من قبل القوات المسلحة، 2) قدرة شركات التأمين القوية على التفاوض ( حيث تتحكم في 60% من إجمالي إيرادات شركة كليوباترا) ، 3) زيادة رسوم الاستشارات (20% من إجمالي الإيرادات) عند متوسط 14% سنويًا بدءً من 2016، وذلك بحسب إدارة الشركة. بالإضافة للمخاطر التشغيلية، هناك 10 دعاوى قضائية مرفوعة ضد مستشفى كليوباترا بسبب أخطاء طبية ومهنية (معظمها ذات علاقة بمستشفى النيل بدراوي) مع مبالغ تعويضات مطلوبة تتراوح من 40,000 إلى 300,000 للحالة الواحدة. كما تعد الشركة طرف أيضًا في دعوى قضائية مرفوعة ضد مستشفى النيل بدراوي في 2015 من قبل عائلة مريض متوفى والتي تطالب المستشفى بدفع تعويضات مدنية بنحو 95 مليون جنيه. لم يكن لدى مستشفى النيل بدراوي تأمين وقت هذه الدعوى القضائية، وبناءً عليه رصدت إدارة شركة مستشفى كليوباترا 45 مليون جنيه من إجمالي تكلفة الإستحواذ لتغطية أي دعاوى قضائية محتملة حتى مارس 2017. رغم ذلك، تظل دائمًا هناك مخاطر لرفع دعاوى قضائية غير متوقعة.
 |
|